優分析 - 《升息趨勢受惠者》壽險篇

與銀行一樣,壽險也受惠於升息,因為壽險資金的投資報酬率會提高。

 

由於保單利率是根據過去利率水準所計算出來的,所以跟銀行一樣成本具有僵固性,壽險公司能賺多少,完全看轉投資的投資報酬率高低。

 

多年以前的保單利率雖然高達7~8%,但是當時投資環境好,隨便都能賺10%以上,但是現在的市場利率只有1~3%之間,雖然近期的保單利率成本也越來越低,但是舊保單成本還是僵固在7~8%,造成壽險業多年的負利差狀態。

 

因此,市場投資報酬率能多高,就會是保險公司獲利的關鍵,而升息會提高整體市場投資報酬率,就有助於壽險公司解套,提升保險公司的價值性。

 

讓我們以國內最大保險公司:國泰人壽來舉例,去年保險部門佔整個國泰金控總獲利的65%:

 

國泰人壽一年保費收入就高達6,540億元,今年上半年還較去年成長7%,這些錢國泰人壽都必須拿去投資否則會虧損,當市場能取得的報酬率很低時,國泰人壽壓力就很大。

 

目前國泰人壽手上持有的投資部位高達4.8兆元(見下圖),其中投資部位最高的就是國外債券,有51%之多,換算之後,投資在國外債券有2.5兆元之譜,不考慮避險之前的投資報酬率約5%,如果報酬率能夠提升,國泰人壽就能將新收到的保費投資在報酬率更高的資產上。

 

以這麼大的投資金額來看,加上壽險業的高槓桿經營模式,只要市場利率稍微提升效果就非常顯著。雖然這不一定會全部表現在EPS上,但會提升國泰人壽的隱含價值(稱為Embedded Value),這是一種評估壽險公司未來價值的計算方式。

 

 

注意到,國泰人壽這幾年減少現金持有,並增持國外股票部位,追求更高的現金殖利率,才使得投資報酬率有所提升,不過今年上半年又往下了(所以看到股價下跌),如下圖:

 

 

 

 

讓我們再看一下國內第二大的富邦人壽,怎麼佈局投資部位:

截至上半年,富邦人壽總投資資產約有3兆元新台幣,比重最高的也是國外債券,其中最多的是北美的公司債及金融債,整體的投資報酬率約3.52%,略低於國泰的3.8%。

 

 

 

 

注意到兩家公司在配置資產時的差異,國泰金這幾年來是陸續減少現金部位,目前只有2.1%現金,富邦金則是增持,目前現金有7.6%,也就是說富邦金現在有更多的現金投資於更高殖利率的債券,從這點來看,富邦金站在更有利的處境來提升長期報酬率,因為現在拿現金去買債券殖利率會更高。

 

壽險公司受惠於升息還有另一個層面,就是股票部位,傳統上認為升息階段股票會上漲,而壽險公司多半會根據最新市價認列資本利得(上漲的價差),這部分會反應在EPS上,也是另一大利多。

 

特別注意到,以上的判斷都建立在正常升息狀況的假設,如果這次升息循環不會導致全球景氣衰退,那麼以上判斷就成立,如果反而造成金融市場亂象,則增加壽險公司操作的難度反而是利空。

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