最近優分析都以席勒本益比位置來看股價便不便宜，下圖這家公司的席勒本益比走勢，是製造業很典型的之前營運表現平平，2021年經歷到景氣大好，而後2022年景氣下修、需求減緩，又下墜的一個走勢。
那下墜到低點我們就會想知道便不便宜了！可以用右上角的計算小工具，算一下整體本益比的平均值，再和最新的本益比來對比，發現目前21倍已高出16倍平均值不少，那這時候我們是不是就會覺得，這檔個股好像沒什麼報酬潛力了？
其實不然！因為它是原物料類股，銅箔廠金居(8358)、煉鋼廠中鋼(2002)也都是所謂的原物料類股。通膨怪獸來臨大家都好怕，但這類股反而受惠很大，評價也不能從最過去來一起比較。
所以這次要以比較少人提及的PCB上游焊錫廠昇貿(3305)為例，帶大家看原物料為營運重心的公司應該要怎麼看、怎麼更確實的評估報酬潛力。
快速認識昇貿
昇貿是台灣最大、全球第三大的銲錫產品供應商。錫的成本占昇貿總製造成本8-9成，錫價就是影響昇貿營運最大的因素。
只要錫價上漲的話，昇貿能轉嫁上漲的錫價成本給客戶，不但報價提升帶動營收拉昇，也會因還有低價庫存，中間的毛利空間就被拉大了。比如下圖2016年的毛利率處在最高點，就是當年國際錫價攀升。
但同樣的，如果錫價大跌，昇貿營收會大幅下降，毛利也會被吃掉。
這種仰賴原物料價格走勢的公司，很考驗內部審時度勢的存貨控管能力，這種公司我們觀察重點就是抓它的存貨循環、搭配原物料(錫)價格走勢來看。
因為錫是重要的焊料以及合金原料，所以在工業與電子領域應用廣泛。模組公司簡介中可了解到昇貿的焊錫產品，主要應用在印刷電路板(PCB)、電子組裝與半導體封裝領域，尤其以前兩種應用為主。
錫價波動幅度變大 營運也深受影響
2021年電子科技類景氣大好，帶動PCB、電子組裝需求提升，且2021年全球開始進入通膨環境，從不同以往、一路狂飆、刷新歷史新高的錫價，就顯露通膨的威力，只是當時整台灣內部的通膨表現相對穩定、消費者也是在2022下半年感受到通膨讓荷包減縮，但原料端製造端早就深受影響了。
總之昇貿2021年的營運在需求好與錫價飆的情況下，也創下十年新高。
不過也能看到2022年2月後，錫價一路崩跌。錫價的狂飆與崩跌，也是顯示了通膨環境讓原物料價格的波動變得更為劇烈。
正如前面說的，錫價一跌昇貿的產品報價也會跟著跌，所以2022下半年營收(下圖綠線)一路走低。
加上2022下半年景氣需求急轉直下，市場瀰漫著景氣不好的氛圍，種種因素加在一起讓昇貿2022年股價下滑了51%。
昇貿庫存情況其實不差+錫價又漲上去了
前面有說過原物料股很考驗公司存貨控管能力，昇貿2022Q3就很積極的在去庫存了，你們看存貨金額相比Q2下降了21.5%。
再把時間拉長來看，會發現其實昇貿的存銷比(存貨相對於營收)和過去相比，也還在健康的水位，庫存情況並沒有真的很糟糕。
所以原物料走勢與庫存在相對健康水位，已經讓昇貿營運邁向復甦有著很好的基礎；更重要的是，影響昇貿最重要的錫價，又呈現回升趨勢，都讓復甦之路更加確定。
那從錫價上漲和存貨健康知道目前昇貿正在復甦，最重要的就是要知道復甦潛力有多少。
通膨讓昇貿今非錫比 正確復甦潛力這樣看
那我們回到了文章一開始討論的問題：如果用歷年評價均值來看，昇貿似乎已沒什麼空間欸…
但是你們看上圖錫價走勢圖，2022年末的錫價低點，相對於過去幾年前的低點，是不是還比較高？沒有持續下探就是大通膨環境，不但讓價格波動變得更加劇烈，崩跌時也不會再低到以往的價格！
所以錫價因為通膨易漲難跌，這就是為什麼說通膨對原物料股有利的原因，市場也因此對其有了不一樣的評價。有多不一樣？來看回市場評價圖。
2022年末評價落底，但仍比起漲前還來的高(見下圖紅線)，就是市場知道通膨環境讓讓昇貿的產品價不同以往，營運體質也不同了。
既然都不同以往了，所以在計算評價平均值的時候，就不能從通膨之前的評價一起來算，而是用起漲開始計算平均值會比較確實。
而目前本益比21倍到這段期間的平均值34倍，就是我們認為的後續復甦潛力。
後續可從客戶端追蹤庫存消化情況
除了錫價影響營運甚深之外，前面說到的庫存其實並不糟，那庫存能不能消化得更快也是一個觀察點。除了公布的月營收數據之外，我們還可以參考昇貿客戶的存貨情況。
因為產品主要應用在印刷電路板(PCB)、SMT(電子組裝)，所以可以從PCB的幾個大公司 (例如臻鼎)，以及下圖的電子組裝業者，來看他們的存銷比健不健康。
因為客戶的庫存越健康、後續拉貨力道也不會太差。用模組掃過後，大概就能發現PCB客戶的庫存較為健康，而電子組裝客戶則稍偏高了些。
整體看來，下半年電子旺季拉貨的確能如期而至，而今年上半年就是會陸續反應。
加碼看金居(8358)
金居(8358)的研究過程其實也跟昇貿差不多，雖然通膨起漲開始計算的平均值，與目前本益比相比，之間上升的報酬潛力並不多。
但從金居客戶「銅箔基板廠」的存貨看的話，會發現這些客戶的庫存水位更低(尤其是聯茂6213)，所以拉貨力道更強，這也是為什麼金居目前更受投信關注的原因。
